CZY POLSKIE FUNDUSZE MOGĄ INWESTOWAĆ W KRYPTOAKTYWA?

Coraz większe grono inwestorów poszukuje alternatywnych metod lokowania swojego kapitału, które przyniosłyby zadawalający zwrot w stosunkowo niewielkim odcinku czasowym. Z tego względu zainteresowanie inwestycjami związanymi z kryptoaktywami nawet w obliczu ogólnoświatowej sytuacji epidemiologicznej, niezmiennie rośnie. Jednocześnie mając na względzie stosunkowo niedługą historię kryptoaktywów jako instrumentów inwestycyjnych, wokół uwarunkowań prawnych dotyczących inwestycji w takie aktywa w dalszym ciągu jest wiele wątpliwości, które autorzy tego artykułu omawiają poniżej.

KRYPTOAKTYWA A KRYPTOFUNDUSZ, CZYLI DEFINICJE PODSTAWOWYCH POJĘĆ

W świetle Stanowiska Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego w sprawie wydawania i obrotu kryptoaktywami z dnia 10 grudnia 2020 r. (dalej: Stanowisko), przez kryptoaktywo rozumie się cyfrowe odwzorowanie relacji zachodzących pomiędzy uczestnikami sieci DLT, któremu w ramach tej sieci, dzięki wykorzystaniu zabezpieczeń kryptograficznych przy wykorzystaniu technologii DLT, można przypisać uprawnienia o zróżnicowanym charakterze, w tym np. uprawnienia o charakterze majątkowym.

Należy podkreślić, że kryptoaktywa pojmowane są szerzej aniżeli kryptowaluty i waluty wirtualne. Kryptoaktywa odnoszą się bowiem do szerszej niż kryptowaluty i waluty wirtualne kategorii aktywów zapisanych z wykorzystaniem technologii DLT/Blockchain, które mogą być również wzorowane na instrumentach finansowych.

Zgodnie z definicją kryptowaluty podaną w Stanowisku, definiuje się ją jako walutę wirtualną
w rozumieniu art. 2 ust. 2 pkt. 26 Ustawy z dnia 1 marca 2018 r. o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu, gdzie rozumie się przez to cyfrowe odwzorowanie wartości, które nie jest:

prawnym środkiem płatniczym emitowanym przez NBP, zagraniczne banki centralne lub inne organy administracji publicznej,
międzynarodową jednostką rozrachunkową ustanawianą przez organizację międzynarodową
i akceptowaną przez poszczególne kraje należące do tej organizacji lub z nią współpracujące,
pieniądzem elektronicznym w rozumieniu ustawy z dnia 19 sierpnia 2011 r. o usługach płatniczych,
instrumentem finansowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi,
wekslem lub czekiem

– oraz jest wymienialne w obrocie gospodarczym na prawne środki płatnicze i akceptowane jako środek wymiany, a także może być elektronicznie przechowywane lub przeniesione albo może być przedmiotem handlu elektronicznego.

Warto przy tym zauważyć, że każda kryptowaluta jest walutą wirtualną, ale nie każda waluta wirtualna jest kryptowalutą, z racji tego, że mogą istnieć waluty wirtualne, które nie wykorzystują technologii Blockchain i powiązanych z nią metod kryptograficznych do rejestracji transakcji.

W świetle powyższego niezbędnym staje się zdefiniowanie kryptofunduszu, pełniącego kluczową rolę w zbiorowym inwestowaniu kapitału. Wobec braku legalnej definicji kryptofunduszu należy przyjąć, że kryptofundusz jest podmiotem, którego przedmiotem działalności jest lokowanie środków pieniężnych w kryptoaktywa na giełdach cyfrowych aktywów.

Szacuje się, że obecnie na świecie funkcjonuje około tysiąca funduszy inwestycyjnych lokujących aktywa w kryptoaktywa. Wśród nich dominują fundusze hedgingowe, venture capital oraz fundusze private equity. Popularność zyskują także hybrydy wymienionych modeli, przeprowadzające proces Initial Coin Offering (dalej: ICO), czyli oferowania tokenów.

Inwestycyjne fundusze kryptowalutowe najszybciej rozwijają się w USA, co może stanowić skutek korzystnego środowiska regulacyjnego. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) dostrzegła konieczność unormowania problematyki obrotu kryptowalutami, tworząc ramy prawne dla ICO. Jako kolejne kraje wychodzące naprzeciw innowacjom w zakresie lokat funduszu wymienia się Chiny czy Wielką Brytanie.

Na uwagę zasługują także Niemcy, dzięki wprowadzeniu zmiany do krajowej regulacji dotyczącej funduszy inwestycyjnych z dnia 1 lipca 2021 r. Na podstawie nowego unormowania, niemieckie specjalistyczne fundusze inwestycyjne zyskały uprawnienie do inwestowania do 20% aktywów funduszu skierowanych do inwestorów instytucjonalnych w aktywa kryptograficzne, np. Bitcoin.
Bez wątpienia uwzględnienie kryptoaktywów jako dopuszczalnych aktywów funduszu, w które ten może bezpośrednio inwestować stanowi przełomowy krok na arenie zagranicznego rynku funduszy inwestycyjnych, który prawdopodobnie skutecznie zachęci inwestorów do lokowania aktywów na niemieckim rynku kryptowalutowym. Ponadto niewykluczone, że stanowić będzie imperatyw do dalszego innowacyjnego podejścia innych europejskich jurysdykcji krajowych.

Jako wiodące kryptowalutowe fundusze inwestycyjne wymienia się: Galaxy Digital Assets, MetaStable Capital, Arrington XRP, Incrementum Crypto Gold Fund, The Logos Fund, Polychain Capital czy Grayscale Investments.

Na zagranicznych rynkach popularność zyskują fundusze inwestycyjne typu ETF oparte na walucie wirtualnej. Rozwiązanie to sprawdza się w przypadku jurysdykcji posiadających przyjazne otoczenie regulacyjne. Z powodu stosunkowo dość niskiego poziomy ryzyka inwestycyjnego związanego z tym rodzajem funduszu, przyjmuje się, że skala zainteresowania produktem ze strony inwestorów będzie się nasilać.

BEZPOŚREDNIE INWESTOWANIE AKTYWÓW POLSKIEGO FUNDUSZU INWESTYCYJNEGO
W KRYPTOAKTYWA

Obecnie brak jest regulacji prawnej, zarówno na poziomie krajowym, jak i unijnym, normującej obrót kryptoaktywami. Ustawodawca polski wychodzi bowiem z założenia, że obrót kryptoaktywami nie stanowi części rynku finansowego w rozumieniu Ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym.
Z kolei na poziomie unijnym trwają obecnie prace nad projektem Rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów i zmieniającego dyrektywę (UE) 2019/1937 (dalej: Projekt), które po raz pierwszy na szczeblu międzynarodowym ma unormować problematykę obrotu kryptoaktywami. Projekt stanowi element pakietu regulacyjnego Digital Finance Package dotyczącego finansów cyfrowych, który to został przyjęty przez Komisję Europejską 24 października 2020 r. Jego celem jest zwiększenie konkurencyjności i odporności cyfrowej w państwach członkowskich UE oraz zapewnienie odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów. Według Komunikatu Komisji Parlamentu Europejskiego, Rady, Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego i Komitetu Regionów, Projekt wejdzie z życie do końca 2024 r.

Wobec braku regulacji normującej obrót kryptoaktywami powstaje istotna wątpliwość dotycząca tego, czy w polskim porządku prawnym funduszowi inwestycyjnemu przysługuje uprawnienie do lokowania aktywów funduszu w kryptoaktywa. W ocenie autorów kwestia możliwości bezpośrednich inwestycji polskich funduszy inwestycyjnych w kryptoaktywa nie budzi większych wątpliwości, niemniej dla porządku należy dokonać analizy prawnej i tego zagadnienia.

W pierwszej kolejności warto dokonać wyjaśnień w kwestii dopuszczalnych lokat funduszu określonych przez ustawodawcę oraz problematyki braku uregulowania obrotu kryptowalutą w Polsce.

Zgodnie z art. 3 Ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (dalej: Ustawa o funduszach), wyłącznym przedmiotem działalności funduszu inwestycyjnego jest lokowanie środków pieniężnych zebranych w drodze proponowania nabycia jednostek uczestnictwa albo certyfikatów inwestycyjnych w określone papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe. Ponadto zakres dopuszczalnych lokat zarówno funduszu inwestycyjnego otwartego, jaki i specjalistycznego funduszu inwestycyjnego otwartego oraz funduszu inwestycyjnego zamkniętego został wyraźnie sprecyzowany przez ustawodawcę.

I tak, na mocy art. 93 Ustawy o funduszach, fundusz inwestycyjny otwarty może lokować swoje aktywa w papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego, tytuły uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych oraz depozyty bankowe.

Z kolei, zgodnie z art. 145 Ustawy fundusz inwestycyjny zamknięty może co do zasady lokować swoje aktywa w papiery wartościowe, wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych, udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialności, w tym w spółkach z siedzibą za granicą, waluty, instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne, prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń, dopuszczone do obrotu na giełdach towarowych oraz instrumenty rynku pieniężnego, pod warunkiem, że są zbywalne.

Następnie, w art. 113 ust. 4 Ustawy o funduszach wskazuje się, że specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty może lokować aktywa funduszu w jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych otwartych, tytuły uczestnictwa emitowane przez fundusze zagraniczne lub tytuły uczestnictwa emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania z siedzibą za granicą.

Mając na uwadze uprzednio podaną definicję kryptoaktywów należy wywieść, że kryptoaktywa nie stanowią instrumentów finansowych, a co za tym idzie nie kwalifikują się one do zakresu dopuszczalnych lokat funduszu inwestycyjnego otwartego, funduszu inwestycyjnego zamkniętego ani specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego. Z tego względu niedozwolona jest bezpośrednia inwestycja aktywów polskiego funduszu w kryptoaktywa.

POŚREDNIE INWESTOWANIE AKTYWÓW POLSKIEGO FUNDUSZU INWESTYCYJNEGO
W KRYPTOAKTYWA

O ile brak możliwości bezpośredniego lokowania aktywów polskiego funduszu inwestycyjnego w kryptoaktywa nie budzi wątpliwości, o tyle pośrednie inwestowanie przezeń w kryptofundusz stanowi kwestię niejednoznaczną.

Przede wszystkim należy podkreślić, że na gruncie regulacji Ustawy, fundusze inwestycyjne mogą lokować aktywa m.in. w papiery wartościowe oraz tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania. W związku z powyższym, o ile spełnione są formalne przesłanki określone odpowiednio w art. 93 i art. 101 Ustawy o Funduszach – dla FIO oraz SFIO stosujących politykę inwestycyjną funduszu otwartego oraz w art. 145 i art. 146 Ustawy o Funduszach – dla FIZ oraz SFIO stosujących politykę inwestycyjną funduszu zamkniętego, co do zasady możliwa będzie inwestycja w papiery wartościowe lub tytuły uczestnictwa wyemitowane przez kryptofundusze. Mając na względzie kryteria, jakie muszą spełniać papiery wartościowe oraz tytuły uczestnictwa będące dopuszczalnymi lokatami funduszy otwartych, wydaje się, że w przeważającej większości sytuacji problematyka możliwości inwestycji w instrumenty emitowane przez kryptofundusze będzie dotyczyć towarzystw zarządzających funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi (i SFIO stosującymi politykę inwestycyjną FIZ).

Jednocześnie, podjęcie decyzji o ulokowaniu aktywów funduszu inwestycyjnego w papiery wartościowe bądź tytuły uczestnictwa kryptofunduszy powinno być poprzedzone kompleksową analizą ryzyk związanych z inwestycją w takie aktywa. Przedmiotowe ryzyka w ocenie autorów można podzielić na dwie podstawowe grupy – ryzyk związanych z podejściem regulatora do inwestycji w kryptoaktywa oraz ryzyk natury operacyjnej, w tym związanych z możliwością przechowywania takich aktywów i rozliczenia transakcji na tego typu aktywach.

Z racji tego, że obrót kryptoaktywami nie stanowi części obrotu rynku finansowego, skutkiem czego nie podlega kontroli Komisji Nadzoru Finansowego (dalej: KNF) na krajowym szczeblu istotnym momentem było wystosowanie przez UKNF wspomnianego już Stanowiska. Motywację KNF do opracowania rzeczonego dokumentu stanowiła pogłębiająca się niepewność wobec prób dokonywania klasyfikacji prawnej korzystania z kryptoaktywów, a konkretniej tokenów na polskim rynku finansowym.

Ze Stanowiska wyłania się wyraźnie możliwość stosowania przepisów prawa rynku finansowego do emisji i obrotu kryptowalutami, jeżeli emisja lub wystawienie zostało w sposób szczególny prawnie uregulowane, a uprawnienia wynikające z kryptoaktywa są zapisane w tokenie i odpowiadają prawom przysługującym z takiego instrumentu. Z tego względu emisja tokenów w warunkach charakterystycznych dla działalności zbiorowego inwestowania, kwalifikuje się jako działalność względem niej tożsama i z tego względu podlegająca nadzorowi KNF. Kryptoaktywa zawierające tożsame dla tytułów uczestnictwa w przedsiębiorstwach zbiorowego inwestowania uprawnienia jako nośnik zbliżonych uprawnień nie mogą zachować przepisanej prawem formy tych tytułów. Niedozwolona jest przy tym emisja kryptoaktywów zawierających prawa uczestnictwa w spółkach, która zastrzeżona jest dla przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania. Kryptoaktywa zawierające tożsame dla tytułów uczestnictwa w przedsiębiorstwach zbiorowego inwestowania uprawnienia są nieważne W przypadku zaś inkorporowania różnych uprawnień, decydujące znaczenie ma ich przeważająca rola lub uprawnienie im przypisane. Jeżeli bowiem działalność inwestycyjna emitenta nie ma charakteru dodatkowego, uzupełniającego czy akcesoryjnego, wówczas będzie kwalifikować się jako działalność zbiorowego inwestowania. Mając na uwadze powyższe, bez znaczenia pozostaje sposób/forma lokowania aktywów funduszu w kryptoaktywa, jeżeli ich końcowych produktem pozostaje właśnie waluta wirtualna. Wskazane Stanowisko dotyczy wyłącznie podmiotów działających na polskim obszarze terytorialnym – w implikacji nie ma zastosowania wobec podmiotów zagranicznych, których emisją kryptowaluty może być zainteresowany polski fundusz inwestycyjny. Warto dodać, że zastosowanie przez emitenta mającego siedzibę na terytorium RP prawa obcego w stosunkach umownych z polskimi inwestorami nie wyłącza możliwości kwalifikacji jego działalności lub emitowanego kryptoaktywa na podstawie przepisów regulujących rynek finansowy w Rzeczypospolitej Polskiej.

Komisja Nadzoru Finansowego zdecydowała się również wydać oficjalne Ostrzeżenie o ryzykach związanych z nabywaniem oraz z obrotem kryptowalutami (w tym walutami wirtualnymi oraz kryptowalutami) z dnia 12 stycznia 2021 r., wskazujące na kwestie dotyczące ekspozycji pośrednich.
W dokumencie tym zwraca szczególną uwagę na to, że inwestowanie w kryptoaktywa wiąże się z wysokim stopniem ryzyka czy ograniczoną dostępnością mechanizmów zabezpieczających przed utratą całości lub części zgromadzonych środków. I w tym miejscu należy powrócić do art. 3 ust. 3 Ustawy o funduszach, a tym samym do konieczności ochrony interesów uczestników funduszu,
która przejawia się m.in. prowadzeniem działalności zmierzającej do eliminacji nadmiernej koncentracji ryzyka. Z tego względu każda decyzja inwestycyjna funduszu musi uwzględniać ograniczenia inwestycyjne obowiązujące fundusz w momencie ich podejmowania.

Ze Stanowiska wyłaniają się również kwestie dotyczące wymogów ostrożnościowych odnoszących się do inwestycji pośrednich w kryptoaktywa. KNF podkreśla, że szeroko rozumiany obrót kryptowalutami, a więc także nieprzejawiający się poprzez bezpośrednie lokowanie kapitału w kryptoaktywa, nie podlega nadzorowi Komisji, stąd też istnieje obszerny wachlarz ryzyk w zakresie tego typu transakcji z wykorzystaniem kryptoaktywów. Ze względu na to, udział w przedsięwzięciach zagranicznych wykorzystujących kryptoaktywa powiązany jest z ryzykiem związanym z zastosowaniem właściwego prawa do relacji pomiędzy uczestnikami obrotu. Tego typu sytuacje budzą bowiem istotne wątpliwości dotyczące klasyfikacji i kwalifikacji prawnej kryptoaktywów w zakresie prawa właściwego na okoliczność powstania sporu pomiędzy stronami. W przypadku wykorzystania środków inwestora w sposób niezgodny z prawem, np. w procederze prania pieniędzy, częstokroć niemożliwym jest odzyskanie ich w przypadku powstania roszczeń.

Jednocześnie, istotnym z punktu widzenia dokonywania lokat w przedmiotowe instrumenty, będzie uwzględnienie wytycznych zawartych w komunikacie KNF w sprawie ograniczeń inwestycyjnych obowiązujących fundusze inwestycyjne z 29 listopada 2017 r. (dalej: Komunikat). Zgodnie z Komunikatem, podstawowym celem ograniczeń inwestycyjnych określonych w ustawie, statutach funduszy inwestycyjnych, a także regulacjach wewnętrznych towarzystw funduszy inwestycyjnych, jest ograniczanie poziomu ryzyka inwestycyjnego występującego w działalności funduszu inwestycyjnego. Komunikat porusza również zagadnienia związane z pośrednimi ekspozycjami uzyskiwanymi przez fundusze inwestycyjne – jakkolwiek kwestie dotyczące pośrednich ekspozycji zawarte w Komunikacie dotyczą ekspozycji uzyskiwanych za pośrednictwem spółek celowych, KNF wskazuje, że uzyskiwane w ten sposób przez fundusz ekspozycje, wpływają na ogólny poziom ryzyka funduszu i stopień narażenia funduszu na poszczególne rodzaje ryzyk mających istotne znaczenie w odniesieniu do funduszu, dlatego też stopień, w jakim ekspozycje uzyskiwane pośrednio przyczyniają się do narastania poziomu poszczególnych rodzajów ryzyka, na które narażony jest fundusz, powinny podlegać odpowiedniemu pomiarowi w ramach funkcjonującego w towarzystwie funduszy inwestycyjnych systemu zarządzania ryzykiem, a także ograniczeniu w ramach systemu wewnętrznych limitów ryzyka, stosownie do postanowień art. 48 ust. 2f Ustawy, stąd uzasadnionym wydaje się być stwierdzenie, że również pośrednia ekspozycja na obarczoną wysokim ryzykiem klasę aktywów, jaką są kryptoaktywa, powinna stanowić przedmiot szczegółowej analizy zarządzających funduszami inwestycyjnymi przy dokonywaniu inwestycji skutkujących uzyskaniem pośrednich ekspozycji na takie aktywa.

Kolejną przeszkodą w pośrednim lokowaniu aktywów polskiego funduszu w instrumenty oferowane przez zagraniczny kryptofundusz są trudności w przechowywaniu i rozliczeniach transakcji z udziałem kryptoaktywów. Mając na względzie, że zgodnie z przepisami prawa, aktywa polskich funduszy inwestycyjnych muszą być przechowywane przez depozytariusza funduszu lub jego subdepozytariusza, faktyczna możliwość dokonania inwestycji w instrumenty emitowane przez kryptofundusze będzie uzależniona od gotowości podmiotu pełniącego funkcję depozytariusza do obsłużenia tego typu aktywów. Jeśli depozytariusz bądź subdepozytariusz, który miałby przechowywać tego typu aktywów zakwalifikuje je do wewnętrznego katalogu nieobsługiwanych aktywów, np. ze względu na zbyt wysokie ryzyko związane z przechowywaniem bądź rozliczaniem transakcji na tego typu aktywach, w praktyce dokonanie przez fundusz inwestycji w takie aktywa okaże się niemożliwe.

PODSUMOWANIE

Z powyższej analizy zarysowuje się fundamentalny wniosek: inwestowanie przez polski fundusz
w zagraniczny fundusz inwestujący w kryptoaktywa jest opcją teoretycznie możliwą do zrealizowania poprzez inwestowanie przezeń w instrumenty, które mogą być przedmiotem lokat funduszu
(np. papiery wartościowe czy tytuły uczestnictwa spełniające odpowiednie kryteria określone m.in. w przepisach Ustawy o Funduszach), a które dają pośrednią ekspozycję funduszu na kryptoaktywa, natomiast w praktyce należy mieć na względzie zalecaną przez KNF daleko idącą ostrożność względem tego typu inwestycji, które z punktu widzenia wysokiego ryzyka inwestycyjnego budzą zastrzeżenia KNF i które to stanowią najdonioślejszą barierę względem inwestycji w kryptoaktywa.

Choć na szczeblu unijnym trwają prace nad Projektem, który po raz pierwszy na poziomie międzynarodowym ma unormować problematykę obrotu kryptowalutami, to na ich efekty możemy poczekać nawet do 2024 r. bez gwarancji uwzględnienia w nim postanowień w zakresie nowych lokat funduszu.

Z tego względu podmiotom decydującym się na pośrednie inwestowanie w kryptoaktywa w ramach funduszu inwestycyjnego rekomendujemy zachowanie daleko idącej ostrożności i dokonanie kompleksowej analizy uwarunkowań prawnych związanych z podjęciem takiej decyzji inwestycyjnej w celu minimalizacji ryzyka naruszenia przepisów prawa bądź interesu uczestników funduszu.

Małgorzata Dąbrowska

Filip Suchta